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Raúl Dellatorre

Editor General de Motor Económico

columnista alreves.net.ar

Cómo se llegó a depender de los especuladores

Algunos más explícitamente, otros no tanto. Lo cierto es que todos reconocen que el vencimiento de Letras del Banco Central (Lebac) del próximo martes constituye un momento crítico para el programa económico de Mauricio Macri, con consecuencias que pueden ser también políticas. Ese día deberían pagarse 680 mil millones de pesos en vencimientos de Lebac, que pueden renovarse total o parcialmente. Es decir, que el poseedor cambie el capital e intereses por nuevas Lebac a 30 días o más, o que decida retirarlas. De esa decisión depende la suerte del programa económico (y varias cosas más). Por cada 24 mil millones de pesos que no se renueven, podría haber una demanda adicional de mil millones de dólares sobre el mercado cambiario. Si no se renovaran, por ejemplo, 240 mil millones (el 35 por ciento), habría una demanda potencial de 10 mil millones de dólares. Suficientes para generar una estampida del dólar o la dilapidación de gran parte de las reservas disponibles del Banco Central, para responder a la demanda. ¿Cómo se llegó a esta situación extrema? ¿La suerte de la economía está a merced de lo que decidan un puñado de especuladores en un solo día? ¿Tiene el gobierno las herramientas o tomó las previsiones para evitar el estallido? Son los interrogantes que se hace el mundo económico. Y más allá.

El deterioro de las cuentas corriente y de capital del balance de pagos –los dólares que entran y que salen del país– se aceleró en 2017 y 2018, a partir de un saldo que ya era negativo en 2016. Tal como señala el análisis de Alfredo Zaiat en las páginas anteriores, la consecuencia de este déficit estructural es una previsible crisis en el sector externo. La estrategia de sostener el ingreso de divisas por vía de los altísimos rendimientos de las Lebac también tenía un límite previsible. Son capitales especulativos, de corto plazo, que buscan hacer diferencias en dólares a través de una alta tasa en pesos. La condición para que la bicicleta financiera funciones es que esa tasa de interés supere la diferencia de cambio que deberán pagar los inversores entre el momento de entrada y de salida de esos dólares del país. Si prevén que ese costo de salida (el valor del dólar al momento de migrar) se encarecerá (devaluación), pensarán que es el momento de salir para anticiparse. ¿Habrá llegado ese momento?

Cuando un apostador grande toma esa decisión, todo indica que los demás harán lo mismo, porque siguen la misma lógica y los mismos parámetros para tomar decisiones. Es decir, que es más que probable que los capitales especulativos, cuando huyan, lo hagan en manada. La pregunta es si la significativa corrida cambiaria que padece Argentina en este momento, es el síntoma de que esa situación empieza a verificarse, o no.

Pasan cosas raras

¿Qué es lo que gatilló, a partir de abril, el salto del dólar y la dolarización de activos que le metió presión al mercado cambiario? El gobierno, incluso a través del presidente de la Nación, señaló a los factores externos como responsables, en particular la suba de intereses de Estados Unidos en algunas centésimas de punto. En general, en los mercados emergentes hubo devaluaciones y alguna salida de capitales, pero no en las condiciones y magnitudes que tuvieron en Argentina. Pasan cosas raras en este país, diría el reconocido humorista Adrián Stoppelman.

La fuga de capitales no se inició desde la suba de intereses de Estados Unidos, sino desde principios de año. Incluso antes de que cambiara el titular de la Reserva Federal en ese país. Venía pasando y no sólo sobre los activos en pesos. También se observó una salida de capitales internacionales de los llamados “bonos largos” de Argentina, desde los Discount con vencimiento en 2037, hasta el bono a cien años (vence en 2117) emitido el año pasado. En promedio, estos títulos en dólares sufrieron un deterioro en su cotización del 10 al 15 por ciento desde enero. Movimientos leves, pero que marcaban una tendencia.

En los últimos meses, las licitaciones de Lebac también vienen señalando que en cada llamado, los inversores no llegan a renovar el total de lo que vence. Es decir, que se observa una lenta pero persistente salida de los inversores. Hasta ahí, podía interpretarse que había una política deliberada del Banco Central de ir desactivando “la bomba” de las Lebac, cuyo stock ya superaba a 1,2 billones de pesos (el equivalente a 60 mil millones de dólares, cuando la divisa estaba a 20 pesos). Pero sucedió algo curioso (“cosas raras”): el titular de la autoridad monetaria anuncia que el BCRA buscará concentrar su oferta de Lebac en el corto plazo (30 y 60 días), para no competir en el mediano plazo (180 días o más) con los bonos del Tesoro de la Nación (Letes). Con una bomba de deuda interna de semejante dimensión, ¿cuál era el sentido de acortar los plazos? ¿No sería más lógico buscar estirar los plazos en vez de concentrarlos? Primera pregunta sin respuesta. Lo palpable es que la concentración de vencimientos en el martes próximo es producto (en parte) de esa decisión.

Meses corridos

Producto de esa renovación parcial de Lebac, y la ausencia de una oferta fluida de dólares de los exportadores, la plaza mayorista de divisas empezó a verificar la presión de la demanda desde fines de abril, y más sostenidamente desde principios de mayo. El Banco Central adopta la decisión de volver a intervenir en el mercado y lanza una campana de ventas periódicas de dólares al por mayor. No paró la corrida, sino que la alimentó vendiéndole dólares baratos: un premio a la fuga de divisas. ¿No sabía el Banco Central que la fuga en curso superaba ampliamente su oferta de divisas? ¿Que la venta de 4500 millones de dólares en una semana no cambiaba el cuadro de situación? En la segunda semana de corrida furiosa, la autoridad monetaria cambió el eje de su estrategia por la de suba de tasas de interés para tentar a los inversores a quedarse en pesos. Tampoco alcanzó. Hasta que tomó la decisión de última instancia de buscar el respaldo del Fondo Monetario esta semana, tratando de llegar con un mejor clima al decisivo súper martes. Ya veremos en qué medida lo logró.

Si el gobierno sabía la dimensión de la corrida, ¿qué sentido tenía rematar 7000 millones de dólares en pocas semanas, 9000 millones desde principios de año, si la demanda lo iba a absorber y la corrida iba a seguir? Segundo interrogante sin respuesta. Pasan cosas raras…

Sabían o no

Un tercer elemento importante para tratar de entender la estrategia del informe que presentó el ministro de Finanzas, Luis Caputo, a una comisión bicameral del Congreso en abril (el día del episodio del papelito dirigido a la diputada Gabriela Cerruti). Según señaló el economista Alejandro López Mieres ayer a este diario, “ese informe menciona una deuda de 9000 millones de dólares por un swap de los bancos internacionales que oficiaron de colocadores de la deuda argentina; un swap es un crédito disponible que el gobierno puede utilizar como respaldo ante una determinada situación de necesidad, que debe devolver a corto plazo, en este caso a un año. Salvo que el gobierno estuviera previendo esta crisis por corrida cambiaria, no habría explicación para entender por qué tomó ese crédito disponible ya desde antes de abril. Y si el gobierno sabía de la crisis que se venía, ¿cómo se justifican estas políticas cambiantes, y ninguna efectiva, del Banco Central en las últimas semanas?”. El especialista del Instituto del Pensamiento y Políticas Públicas dejó planteado un nuevo interrogante sin respuesta.

Súper martes

El Banco Central, y el gobierno todo, enfrenta la licitación crucial del martes con perspectivas de alto riesgo. Llegará a ese día sumergido en una corrida, que no logró sortear. La trepada del dólar fue constante, y el cierre de la jornada del viernes estuvo coronada por un dato relevante que le dio López Mieres a este diario. “Cuando el dólar cotizaba a 24,30 pesos en el minorista, apareció al Banco Central a vender antes del cierre y logró bajar la cotización promedio en pizarras a 23,70. Pero después de las tres de la tarde siguió operando el mercado de futuros (Rofex), y a la media hora el dólar implícito a la fecha (el dólar futuro descontada la tasa de interés hasta el vencimiento) ya alcanzaba los 24,40 pesos: la corrida continúa”.

Se estima que del stock total de Lebac, equivalente a casi 60 mil millones de dólares, un 38 por ciento está bajo control de los bancos. Otro 35 por ciento le correspondería a compañías de seguro y fondos de inversión, muchos de ellos del extranjero. El 27 por ciento restante está en manos de inversores privados individuales, o en organismos públicos como el Anses. El gobierno confía en que buena parte de los bancos, entre los que están los públicos, renueve. Quizás no el 100 por ciento de sus tenencias, pero sí la mayor parte. La partida se juega en el tramo de aseguradoras y fondos de inversión, a los cuales deberá tentar con una tasa atractiva. El mercado secundario ya le puso un número entre jueves y viernes: 45 por ciento anual para colocaciones a 30 o 60 días. Esto, si las condiciones no empeoran el lunes y martes. Los estrategas oficiales se imaginan, además, la posibilidad de atraer a algunos de los capitales previamente fugados con una tasa muy beneficiosa. ¿Estarán dispuestos a llevarla al 50 por ciento anual?

Reducir el traspaso masivo a dólares es el objetivo para el martes. Se descarta que, si lo logra, será a un costo muy alto. Y sólo para cruzar el puente. Del otro lado, sigue el temporal.

Publicado en Página 12